金融模型之父的陨落
来源:  阅读数:95  日期:2019-02-25

LTCM对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深,有的投资者抱怨:“ 不知道还以为他们是造原子弹的 ”


从事后诸葛亮的角度来说,文中的诸位天才们并非败在了天时之手。在同一个地方摔倒了两次其实怨不了天也尤不了别人。


黄奇辅(Chi-fu Huang)

本文作者黄奇辅1952年生于台湾,斯坦福大学与麻省理工大学双博士,1990年成为MIT正教授,黄博士是世界顶尖金融学家。由他35岁时主笔的《金融经济基础学》是全球金融经济学经典教材。


但相比学术成就而言,黄博士在业界可谓是命运多舛。1993年,他离开学界转入对冲基金,曾担任长期资本管理公司(LTCM)的合伙人。LTCM曾是全球最耀眼的对冲基金公司,但最终在一夜间倒闭。之后,他又创办Platinum Grove资产管理公司,同样在2008年金融海啸中再次遭遇滑铁卢。


从事后诸葛亮的角度来说,文中的诸位天才们并非败在了天时之手。在同一个地方摔倒了两次其实怨不了天也尤不了别人。



下文是黄奇辅博士的第一人称视角:


在现代金融学界和业界,我算是拥有一席之地的人。曾经我和我的同事到任何一个国家,该国央行行长都会接待我们,很多行业内的人会以认识我们为荣。


但我今天要分享的,是失败的故事,一个一群金融天才在金融业惨败,甚至一败再败的故事。


1995年,默顿(RobertC.Merton)不断打电话给我,邀请我加入到他们刚刚创建的伟大事业——长期资本管理公司(LTCM)。


默顿是我在斯坦福的导师,我曾提议并协助他写作《连续时间金融》一书。这本书后来广受赞誉,也令我们的关系更为紧密。1997年他因此获得诺贝尔经济学奖,这本书也更受关注。


LTCM是当时华尔街最闪亮的明星。公司创办人麦利威瑟(John Meriwether)被誉为是华尔街债券套利之父,美国前财政部副部长、美联储前副主席等大人物也是公司合伙人。我的另一位导师,与默顿一起获得诺贝尔经济学奖,被称为是金融宗师的斯科尔斯(Myron Samuel Scholes)也在这里。


这些天才们组成了全球金融业有史以来最为耀眼的“梦幻团队”,也用成绩证明了自己,我接到邀请时,才一年的他们已获得高达16亿美元的利润和含手续费在内高达到59%的收益率,开创了基金业有史以来最迅速的成长奇迹。



长期资本管理公司(LTCM)的“梦幻团队”


LTCM的主要业务是债券套利交易,通俗地说,就是像做股票一样做债券。债券的价格波动很小,风险和回报也低。为了获得更高的回报率,LTCM动用大量财务杠杆将规模做到很大,他们运用电脑建立数学模型分析价格波动,并且通过电脑精密计算在波动中发现与把握套利机会。


这样一来,运用和建立套利模型就显得非常关键,我被他们认为是这方面的天才,这也是他们邀请我加入的原因。


莫顿和斯科尔斯邀请我去担任LTCM亚洲业务主管及公司合伙人。这很诱人,但起初我拒绝了。我太太不愿来亚洲,她是加州理工的IT博士,也是耶鲁知名的IT教授,她觉得自己的事业在美国,不应该到亚洲来。


后来,麦利威瑟也向我发起攻势。我开始动摇了,太太也觉得可以尝试一下。1995年,我正式加入LTCM,从零开始拓展亚洲业务。最初两年,我在总部格林威治上班,跨洋开展以日本债券市场为主的交易。


在我们的合力下,LTCM继续腾飞。1997年底,我们当年金融衍生工具的总规模已接近万亿美元之巨,超过当时中国的国民生产总值。


我们这些合伙人的财富也火箭般上升,到1997年年底,我们在基金中的总值已高达14亿美元,比投入的1.5亿美元增长了9倍,要知道,这不过才两三年的光景。


我负责的亚洲业务也越做越大,我刚去的时候,公司晚上是没有人上班的,1997年5月,当亚洲业务成为我们的重点市场,我们决定在东京建立亚洲业务大本营时,我光是从美国就带过来15个人,并在东京安了家。


就在我们准备更上层楼,大展拳脚之际,坏事情发生了。


1998年8月17日,俄罗斯政府将卢布贬值,宣布无法按时偿还国债。我们持有不少俄罗斯债券,马上亏损不少。后来,很多人解读我们的失败,认为我们是在俄罗斯亏到了底儿掉。但事实上,我们在俄罗斯的业务很小。


真正让我们滑向深渊的,是俄罗斯之后的连锁反应。


1998年之前的差不多10多年里,每两、三年俄罗斯都有面临一次金融危机的考验,但每次,其他七大工业国或者IMF(国际货币基金组织)都会帮助他们。因为大家都认为,他们破产会殃及鱼池。


于是,1998年,真正的危机发生之前,俄罗斯警告说自己会有危险,债券价格再次下降很多。很多大机构和投机者,都觉得抄底机会又来了,趁机大量收购俄罗斯债券,希望能薅到各国政府的政策羊毛。


大家的想法是,真正出问题的时候,别的国家还是会按照惯例出面帮忙,然后危机就会过去,债卷价格就会上涨,这样就又可以稳稳地赚上一大笔。


我们也是这么想的。我们认为,真正出问题的可能性是“万一”,别国要帮忙俄罗斯的可能性是“一万”。让我们万万没想到的是,万一发生了。


这一次,没有人愿意再替俄罗斯买单。危机迅速蔓延。


金融机构都必须保有足够的资本。一旦它亏损较多,就会通过出售资产来减低风险,增加资本。俄罗斯宣布破产,让很多国际大银行遭了损失,他们连夜召开紧急会议,要出售资产套现。


这些大银行手里持有很多,抛售很方便的资产就是债券,主要是7大工业国的债券。我们的灾难因此而来,因为我们手里持有的金融资产,大多数也是7大工业国债券。一场抛售7大工业国债券的踩踏惨剧由此发生。


8月21号,国际大银行开始大幅抛售他们手中的7大工业国债券,令全球主要债券价格发生有史以来最大的波动。前呼后拥的卖空踩踏中, LTCM几乎一天就毁掉两年的心血。


难忘的是,8月21那天,我正和麦利威瑟在北京旅行。当天晚上,我们还和中国人民银行的官员共进晚餐。回到下榻的酒店——北京国际俱乐部,分别给总部已经上班的同事打去电话时,我和麦利威瑟听到的是总部传来的噩耗。


震惊之下,我和他当即取消中国剩下的行程,他回总部,我回东京。虽然我们彼此安慰和鼓励,但内心都十分清楚,恐怕已是无力回天。


从8月22号开始,我们不断召开各种会议,但听到的都是坏消息。越来越多的客户知道我们亏本的消息,担心我们没有偿还能力,并且在市场上做了很多动作,令我们雪上加霜。


我们的亏损也每天都还在扩大。不到10天,我们已走到破产边缘。7大工业国的债券,亏掉我们90%至95%的资本。虽然我们推出了大量自救活动,但终究未能再有奇迹。


在我们最难的时刻。我在高盛时期的老板,当时已是高盛联席主席的科赞(Jon Corzine)给我打了电话,向我了解我们的情况。


话说,当年,他盛情邀请我告别学界加入高盛时,给我的业务之一就是建立数理模型进行债券套利,试图让高盛与LTCM竞争。但我却为报师恩加入了LTCM,令科赞有过一段失落和不快。


现在,LTCM出事了,科赞看到一个既可以“复仇”,还可以渔翁得利的机会。科赞提出的方案是,高盛帮助LTCM解决资金的问题,但LTCM要将至少50%的股权交给高盛。我们内心欣喜,但假装无奈地接受了这个安排。


但最终科赞却没能解决资金的问题。同时,作为高盛帮的一员,科赞还将我们的“丑事”告诉了他的前任,原高盛主席,时任美国财政部长罗伯特o鲁宾(Robert Rubin)。


鲁宾被称为是“典型的刻板守旧的华尔街人士”,他以交易员身份加入高盛,对我们干的事情非常熟悉,也清楚我们如果出事可能带来的后果。他接到科赞的小报告之后,非常震惊,急忙启动了紧急程序,要求美国政府介入LTCM,并将其形容为挽救华尔街之战。


鲁宾的担心是有道理的。我们的规模实在太大,超万亿的各类金融衍生品任由亏损,最终将带给整个华尔街带来深重灾难。在鲁宾的重视下,不能让我们倒下成为大家的共识。


9月23日,美联储出面,组织以高盛、美林、J.P摩根为首的15家机构注资37.25亿美元,购买LTCM90%的股权,共同接管了LTCM,避免了它倒闭的厄运。后来,我们也因此被首批称为'大而不倒'(too big to fail)的人。


但对我们这些合伙人而言,LTCM事实上已经倒闭了。我们的LTCM已经倒闭了。一个被认为只会成功,不会失败的巨人,就这样在一个看起来风险很低的市场轰然倒下。


有些讽刺的是,就在前一年,默顿、斯科尔斯,才刚刚获得诺贝尔经济学奖,接受万众瞩目的敬仰。


天才和疯子只有一墙之隔,现在,这堵墙倒了。


那段时间,也是我和合伙人们人生旅程里最艰难的日子。虽然我负责的亚洲市场是LTCM唯一没有亏本的业务分支机构,但我的遭遇却并不比LTCM的任何一个合伙人好。


LTCM从经营的第一天起,就有一个规定,合伙人应将赚到的钱大部分继续投入到基金中。但事实上,我们都将赚到的钱全部都投入到了公司中。我们相信,我们能够做到万无一失。


当时,我在东京的房租高达250万日元/月,我的三个孩子也在昂贵的国际学校念书。以前,不但这些费用全由LTCM直接支付,我还在LTCM有一笔巨大的财富。但LTCM清算以后,单是这些支出就已让我难以承受。我在LTCM的几乎所有财富,也都与LTCM曾经的辉煌一起成为了历史。


但我们对自己和LTCM的模式依然足够自信,相信LTCM的遭遇只是个极其意外的事件。


1999年8月初,我与斯科尔斯重新成立了一家名为Platinum Grove Asset Management的新公司,继续LTCM的业务,默顿也加入到我们,出任顾问。已经习惯了开口就是百亿千亿的我们,从4500万美元的规模,东山再起。


LTCM给我们留下的一个核心教训是:不要用高杆杠进行金融操作,即使是在风险很低的领域。当时,我们每年的报酬率都是40%到50%,在一个收益很低的领域,你要想有那么大的报酬,就要用很大的杠杠去撬动。而后来的事实证明,那是一个天大的错误。


因此,在这家新公司,我们吸取了上次的教训,高度重视风险管理,把杠杆率降低到以前的十分之一,我们只赚过去10分之一的利润,希望换来持续的生意。


在我们的努力下,新的基金很快重新站稳脚跟,并在2007年达到50亿美元左右的资产规模。


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